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　　1）产品侧：以二次元、派对游戏为例，厂商不断推陈出新。例如二次元游戏《原神》早在2017年1月底立项，2020年9月正式上线，凭借开放世界玩法设计+精美的画质渲染，提供较强的沉浸式游戏体验，既能促进二次元游戏用户消费，也能吸引非核心二次元用户加入体验，成功拓展二次元游戏的用户群体和市场规模。此后《幻塔》《无期迷途》《崩坏：星穹铁道》等二次元游戏上线，驱动国内二次元手游规模从2020年的223亿元增长至2023年的317亿元，2020-2023年CAGR达12%，显著高于同期手游CAGR 3%。

　　2）玩家侧：女性玩家、泛娱乐用户，逐步成为主流并产生群体共鸣。2020年Z世代处于10-25岁，其中绝大部分在大学或初入职场的阶段，消费能力和自由度都比较高。一方面他们是国内手游的最核心群体（用户占比近30%），另一方面他们对二次元的接受度较高，叠加当时“宅文化”盛行，二次元游戏也相应受到追捧。2022-2023年后疫情时代，线下派对线上化趋势盛行，用户更追求轻松、碎片化社交，派对类游戏成为热门品类。

　　《原神》实现二次元游戏破圈，多家厂商推出产品。2020年之前，国内已出现《阴阳师》《崩坏3》《恋与制作人》等精品二次元手游，但用户群体仍集中在核心的二次元游戏用户。2020年9月《原神》上线，在画面上采取高水平的渲染技术，立绘画风精致，UI设计简洁明了，提供较高的视听体验；在玩法上创新采用角色养成+开放世界的玩法设计，给予用户更高的游戏自由度，从而吸引了大量的非核心二次元用户。据七麦数据和AURORA极光，《原神》上线万附近，国内流水预计达95亿元。随着《原神》出圈，二次元品类也从小众赛道变成主流游戏赛道，腾讯、网易、哔哩哔哩等大厂加速入局，据36氪，24年1-3月国内下载量和月流水排名前十的主要二游产品中，腾讯系已占四席，相关产品的下载、流水总和在前十产品总和中的占比分别达41%和25%。国内二次元手游市场规模也呈现快速增长态势，2021年达284亿元，同比增长27%，2023年进一步增长至317亿元峰值，2020-2023年CAGR达12%，显著高于同期手游CAGR 3%。

　　二次元游戏成功出圈的背后，是对二次元接受度较高的Z世代成为国内游戏的核心用户。Z世代是国内对二次元接受度最高的群体，从小受到日本动画、漫画、游戏等二次元内容产品的熏陶。据Questmobile的数据，2019年国内二次元群体中，Z世代占比达50.4%。2020年Z世代处于10-25岁的年龄阶段，凭借着相对重度的上网行为、较强的精神消费意愿和消费能力，也成为国内手游用户的核心组成部分。2021年国内游戏用户和游戏付费用户中，24岁以下用户占比分别为30.5%和29.9%。

　　22年起《蛋仔派对》等派对类游戏陆续上线年迅速出圈。派对类游戏具有玩法低门槛、轻竞技、泛社交的特点，例如《蛋仔派对》核心为通过“跳跃、飞扑、滚动、托举”四项基本操作进行多人闯关、对战配合和在线社交推理，实现沉浸式的多人社交体验。22年5月《蛋仔派对》上线年暑假期间短暂出现下载量和流水高峰，23年春节期间迅速爆发，单日最高流水超一千万，单月全球流水迅速上升至2.8亿元人民币，日活最高突破3000万，并在一个月内持续登顶iOS游戏免费榜。派对类游戏也成为23年关注度最高的游戏品类之一，23年初Steam上的一款老游戏《鹅鸭杀》走红，Steam平台同时在线年底腾讯迅速推出《元梦之星》；《球球大作战》《太空杀》《香肠派对》等其他派对类游戏也在23年实现较好的流水表现。

　　2）品牌联动+效果型达人营销提升游戏知名度。游戏上线后游戏陆续与红小豆、水波蛋、第五人格、旱獭、吾皇猫、长草颜团子、保卫萝卜、喜羊羊与灰太狼等热门经典IP联动，也与鲜芋仙、麦吉machimachi、绿箭等品牌推出各类联名定制礼盒，游戏用户逐渐从年轻用户向中青年女性破圈。同时进行抖音效果型达人营销，11月下旬相关游戏视频大量上线月上旬开始游戏直播快速增加。派对类游戏易上手易理解、喜感与对抗性兼具、节奏快，天然适合游戏直播场景。

　　24年以来，网易的老游戏《第五人格》重新获得高关注度。《第五人格》早在2018年就上线，上线初期凭借国内少有的非对称竞技玩法和怪诞的风格化美术成为小爆款，上线一个月时间内下载量超过5000万，月活玩家超过1000万。后续由于监管和长线运营不足，长期在iOS游戏畅销榜50-150名徘徊。24年以来游戏发力剧情与角色内容创作，叠加大量用户二创内容传播而成功出圈，我们测算24年全球流水创新高（SensorTower）。

　　25年以来巨人网络新游戏《超自然行动组》也成为女性微恐品类的小爆款。《超自然行动组》是多人合作生存恐怖类游戏，融合寻宝、探险、解谜等元素。游戏以“搜打撤”为核心玩法，玩家组成“超自然行动组”深入古墓、遗迹等神秘场景，搜寻宝物并躲避怪物袭击。该游戏于今年1月正式上线）用户：日活接近《第五人格》，日均用户时长是后者的两倍。据Questmobile，目前《超自然行动组》日活达188万，接近《第五人格》；日均用户时长超130分钟，超过《第五人格》的2倍。高日活也驱动《超自然行动组》自7月起稳定在iOS游戏免费榜前5。

　　虽然都属于女性微恐游戏，但《超自然行动组》与《第五人格》在玩法上还是存在差异。《超自然行动组》以“搜打撤”为核心玩法，用户以1-4人的队伍进入随机生成的神秘古迹，搜寻奇珍异宝并安全撤离，敌我双方个体的技能是相对平衡的。《第五人格》则是非对称性对抗竞技手游，最初固定5名用户进行1V4的对抗，1名监管者需阻止另外4名求生者逃脱，因此监管者与求生者个体之间的技能强弱并不统一，求生者需要充分的团队协作才能与监管者对抗。而从单局游戏时长看，《超自然行动组》单局5-15分钟，略短于《第五人格》的10-15分钟，灵活性更强。

　　早期用户已从学生步入职场，消费能力和自由度更高。上线之初《第五人格》以年轻用户为主，Mobdata在2018年的数据显示，当时24岁以下用户占比达60%，在读学生占比接近40%。2019年开启未成年防沉迷，叠加对恐怖惊悚类题材的监管比较严格，当时处于初中、高中阶段的用户的游戏行为受到限制，暂时性地流失。23年开始游戏官方发现游戏社区中，用户对角色背景故事的讨论度提高，因此着手整理和重塑游戏世界观，相继发布了 “记忆余烬”“克雷伯格赛马场”等新剧情、地图和角色内容，吸引大量用户回流。此时这批用户已从学生阶段步入职场，获得更高的游戏自由度和付费能力，推动24年以来《第五人格》流水快速增长并创新高。

　　1）微恐题材本身吸引女性用户。微恐游戏凭借紧张的氛围、角色间的互动以及对美学风格的强调，天然地满足了女性用户对情感共鸣、社交互动和视觉体验的需求。例如《第五人格》上线后陆续删除比例不协调的角色五官等恐怖元素，将“惊悚”的恐怖体验转变为更易被女性用户接受的“悬疑与诡感”，并增加一些画质精美的女性向皮肤，较好地满足了女性用户的喜好。《第五人格》女性用户占比也从2018年的34%提升至2024年的65%。

　　2）填补女性“搜打撤”玩法的空白。例如《超自然行动组》除了拥有易被女性用户接受的精美游戏界面和轻度恐怖元素以外，还填补了女性游戏市场在“搜打撤“玩法上的空白。搜打撤顾名思义就是玩家选择携带不同的物资进入战斗，搜索物资、打架争夺物资、撤离后出售或使用物资。这类玩法通常出现在硬核的男性向射击游戏中，包括《三角洲行动》《暗区突围》《永劫无间》《解限机》《爆裂小队》等，且随着越来越多头部游戏使用，也逐渐从冷门硬核的小众玩法变成主流玩法之一。《超自然行动组》中相对轻度的搜打撤玩法在女性用户中获得较好的反响，目前该游戏以女性年轻用户为主，女性用户占比57%。

　　微恐游戏的社交玩法同样也能吸引一部分低龄用户。以《第五人格》为例，24年先后上线社交属性较强的模仿者模式和好友系统，叠加与《蛋仔派对》的多轮联动，直接激活了游戏的社交潜力，承接了流失的蛋仔用户。模仿者模式类似于线上版的狼人杀，游戏开始时，10个用户将随机获得各自的身份牌，包括侦探团、模仿者和神秘客，侦探团的目标是通过交换信息和投票将模仿者淘汰出局，模仿者同样需要通过技能减少侦探团的数量。好友系统则拥有组队战术协作、语音交流、战绩分享等功能。

　　微恐游戏天然与抽象文化有着较高的适配度，很多游戏内容可以二创为抽象文化内容。以《第五人格》为例，一是游戏玩法容易让玩家进入高压状态。因为在《第五人格》的非对称竞技玩法中，4名求生者需要通过维修5台“密码机”后才可以逃生，1名监管者则需要阻止求生者的逃离并淘汰求生者，求生者个体与监管者之间力量悬殊，游戏两边阵营容错率都比较低，一个微小的操作也可能改变大局，导致用户会有较大的情绪波动。二是游戏的美术风格偏怪诞黑暗，聚集了一批风格小众、擅长表达自身联想力和创作抽象文化内容的用户。因此微恐游戏是抽象文化创作与传播的优良沃土，相关游戏内容可以很容易被用户二创为抽象文化内容。

　　24年以来用户基于《第五人格》二创的抽象文化内容在社媒平台大范围传播，驱动游戏出圈，成功拓展大量新用户。23年开始游戏官方注重剧情和角色内容打造，为用户进行二创提供了空间，然后一系列二创内容在官方引导与用户创作下，在社交媒体平台快速传播。其中传播度最广的是主题为“第五人格，启动”的短视频。拍摄者先在短视频中罗列自己的四种性格，然后以“第五人格，启动“作为结束，经由抖音平台实现快速的传播和模仿，目前该线亿次。

　　近几年国内线下密室逃脱市场快速增长，已成为青年用户主流的休闲娱乐方式之一。密室逃脱作为一种让多名玩家合作突破重重障碍，最终逃出密室的线下娱乐活动，既是当下年轻人释放压力的出口，也是重要的社交场景。据艾媒咨询，国内密室行业规模已从2018年的50亿元增长至2021年的101亿元，预计2025年和2026年分别为155.5亿元和175.9亿元，2021-2025年CAGR达9%。同样根据艾媒咨询对2025年中国大学生爱好情况的调研，密室逃脱与剧本杀活动占比为26.73%，排在第六位，仅次于占比27.86%的游戏和27.16%的直播。

　　线上微恐游戏可以成为以密室逃脱为代表的线下社交的重要平替。微恐游戏与密室逃脱有较多相似之处。从玩法上看，目前两大微恐游戏《第五人格》和《超自然行动组》，都是让大部分用户作为逃生者，突破重重关卡逃出庄园或古墓，与密室逃脱相似。从体验价值上看，微恐游戏通过恐怖怪诞的场景设置和PVE玩法，使用户达到压力释放与社交目的，这也与用户体验线下密室逃脱的原因相匹配。但线下密室逃脱往往客单价较高（普遍在100元以上）、耗费时间较久（活动至少1小时+往返时间），线上微恐游戏成为了更有性价比的选择。

　　《第五人格》24年以来近20次IP联动，驱动游戏畅销榜排名多次新高。第五人格联动的IP主要分为两大类，一是轻松娱乐向和悬疑向IP，包括三丽鸥、蛋仔派对、P5、福尔摩斯等，此类IP的粉丝通常可以被游戏的高质量美术和微恐风格吸引，促进游戏拉新。P5R、非人哉等IP的联动更是驱动游戏进入iOS游戏畅销榜前5。二是恐怖向IP，包括藤润二惊选集、小小梦魇、纸嫁衣等，此类联动虽然对游戏排名的拉动不如第一类，但能更好地提升核心玩家的留存率，稳固游戏基本盘。

　　新品流水不及预期的风险；游戏用户喜好偏移的风险；行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险；AI应用不及预期风险；小程序游戏发展不及预期。

　　杨艾莉：中信建投证券传媒互联网行业首席分析师，中国人民大学传播学硕士，曾任职于百度、新浪，担任商业分析师、战略分析师。2015年起，分别任职于中银国际证券、广发证券，担任传媒与互联网分析师、资深分析师。2019年4月加入中信建投证券研究发展部担任传媒互联网首席分析师。曾荣获2024年新浪财经金麒麟评选传媒行业菁英分析师第一名；2024年21世纪金师评选传媒互联网行业第三名；2024年Wind金师评选传媒行业第四名；2024年证券时报·新财富杂志最佳分析师评选入围。