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　　■环保助剂隐形冠军，赛克领域细分龙头。公司专注于高分子材料环保助剂研发、生产与销售二十余年，已构建起以赛克、钛酸酯、DBM、SBM、乙酰丙酮盐等为核心的产品体系，其产品作为稳定剂、催化剂、增塑剂、偶联剂等功能助剂，被广泛应用于绝缘涂料、PVC塑料及锂电材料等行业。公司作为赛克和钛酸酯细分市场的龙头企业，截至2025年9月，赛克和钛酸酯年产能分别达3.45万吨和0.8万吨，其中赛克产品全球市占率高达60%、国内市占率达80%，钛酸酯产品国内市占率亦超过40%，凭借显著产能优势确立领先的市场地位。

　　■PVC行业困境反转，助剂有望同步受益。2026年以来，受“反内卷”政策持续深化、差别化电价试点逐步推行以及出口退税政策取消等多重因素共同驱动，国内PVC市场景气度稳步回升，价格震荡上行。根据百川盈孚，截至2026年3月30日，PVC价格5483元/吨，较年初上涨28.77%。作为PVC加工中不可或缺的关键材料，助剂在提升产品综合性能、优化加工工艺与拓展应用场景等方面发挥着核心作用。随着PVC行情回暖，下游制品企业开工意愿有望增强，预计将带动对高性能助剂的采购需求逐步释放，助剂行业有望同步受益于本轮景气修复。我们认为，前期行业内持续的盈利压力有望推动高成本、低效产能逐步出清，加速行业进入洗牌整合阶段。展望未来，随着供给端集中度持续提升，叠加环保政策趋严加速铅盐等传统热稳定剂的替代需求释放，PVC助剂行业供需结构有望迎来边际改善，迎来价格阶段性修复机遇。

　　■赛克供给格局优异，高端需求多点开花。赛克又名三(2-羟乙基)异氰尿酸酯，凭借其稳定的三嗪环结构，具有优异的化学稳定性和热稳定性，主要作为稳定剂应用于绝缘漆、耐热漆包线及PVC等领域，并正向聚氨酯和阻燃剂等新领域拓展。供给端看，赛克格局高度集中，公司作为全球赛克龙头，现有产能3.45万吨，分别占全球/国内市场的60%/80%。需求端看，①赛克作为稳定剂应用于绝缘漆，耐热漆包线等，下游随着新能源汽车、人性机器人、商业航天、低空经济、AI算力等高端应用场景放量，市场需求有望持续增长。②赛克作为环保助剂应用于PVC领域，受益于环保助剂对铅盐类等传统非环保型助剂的替代趋势。据中国氯碱，2020年铅盐类等高污染稳定剂在PVC塑料领域仍占约41.5%的消费份额，赛克、SBM/DBM钙锌类环保助剂替代空间广阔。③赛克正开拓聚氨酯（2023年产量1650万吨，市场规模与PVC相近）和阻燃剂等新应用领域。综合来看，赛克供给端已高度集中，高端需求领域有望多点开花。

　　■投资端保持较优表现，资产配置思路继续见效。2025年公司围绕保险负债久期特征进行资产摆布，全年集团综合投资收益率为6.1%、总投资收益率为5.7%，均较上年小幅提升；净投资收益率为3.4%，同比回落0.4pct，低利率环境下存量高收益资产逐步到期的压力仍然存在。资产结构方面，截至2025年末，债权类金融资产占比72.4%，较上年末下降3.5pct；股权类金融资产占比16.7%，较上年末提升2.2pct，其中股票和权益型基金占比13.4%。

　　■我们认为，公司2025年年报核心亮点主要体现在以下几个方面：1）利润端延续稳健修复，营运利润、扣非净利润均实现较快增长，利润质量明显改善。2）寿险新业务价值连续高增，银保与社区金融等多元渠道放量，价值率提升是本轮改善的核心驱动。3）财险承保质量继续优化，综合成本率创近年较优水平，车险盈利能力保持行业领先。4）投资端表现亮眼，权益弹性释放叠加OCI浮盈增厚净资产，资管板块亏损明显收窄。5）综合金融与医疗养老生态持续强化客户黏性，为主业增长与估值修复提供长期支撑。

　　■财险承保质量持续优化，车险与新能源车险表现亮眼。2025年公司财产保险业务延续“规模增长+承保优化”的改善趋势。全年原保险保费收入3,432亿元，同比+6.6%；保险服务收入3,389亿元，同比+3.3%；整体综合成本率96.8%，同比优化1.5个百分点，车险综合成本率95.8%，同比优化2.3个百分点，持续优于行业平均水平。从盈利结构看，公司财险承保利润107.17亿元，较上年大幅增长96.2%，营运利润170亿元，同比+13.2%，核心原因在于费用率改善、承保纪律强化以及车险品质持续领先。

　　■Q4内销业务有所承压，关注海外增长潜力：分品类来看，1）受国内房地产市场景气低迷的影响，我们推断Q4公司中央空调收入同比有所下降。据产业在线海信日立多联机内销额/外销额YoY-2.9%/+3.4%。2）受国补政策退坡和出口高基数的影响，我们推测Q4公司家用空调业务内外销均有所承压。据产业在线海信家用空调内销/外销出货量YoY-21.7%/-51.2%。3）我们推断Q4公司冰洗业务内销收入同比下降，外销收入同比增长。据产业在线海信冰箱内销/外销出货量YoY-14.2%/+5.4%。值得关注的是，海信持续深化海外本土化建设，发力体育营销，海外品牌业务影响力不断提升，新兴市场增速亮眼。2025年海信南美区/欧洲区/亚太区白电业务收入分别同比增长+28%/+22%/+15%，东盟区自主品牌收入同比增长23.5%。